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邓海清:地产数据全面回落经济缘何企稳?

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时间:2019-12-18 15:12 来源:未知 作者:未知 阅读:983 次

  2019年11月工业增加值同比6.2%,市场预期5%,前值4.7%;社会消费品零售总额同比8%,市场预期7.6%,前值7.2%;固定资产投资总额累计同比5.2%,前值5.2%;房地产开发投资累计同比10.2%,前值10.3%。

  2019年11月工业增加值同比6.2%,市场预期5%,前值4.7%;社会消费品零售总额同比8%,市场预期7.6%,前值7.2%;固定资产投资总额累计同比5.2%,前值5.2%;房地产开发投资累计同比10.2%,前值10.3%。

  11月经济数据基本公布完毕,PMI、进口、CPI、PPI、信贷、社融、工业增加值、社会消费品零售总额均超市场预期,仅出口同比略低于市场预期。

  其中,表现最为突出的是PMI和工业增加值,PMI为50.2,为2019年第二高,前值仅为49.3;工业增加值6.2%,为2019年第三高,前值仅为4.7%。目前市场对11月经济数据超预期的主要解释是“暖冬因素”,即气温下降慢于往年,导致停工晚于往年,导致经济数据和大宗商品价格的偏高。

  从12月高频数据回落看,似乎也支持11月暖冬的逻辑。从发电耗煤量看,12月上半月的日均耗煤量同比为12%,较11月的17%大幅回落,且最新一周同比增速回落至0%附近;从螺纹钢现货价格看,11月从3600快速大幅上升至4200,而12月以来持续大幅回落,最新值已经回落至3900。

  低基数效应也有一定的贡献。2018年11月工业增加值同比仅为5.4%,较10月的5.9%、12月的5.7%均偏低,且继续向前追溯,2017年11月表现政策,表明2018年11月确实是低基数,这也导致2019年11月工业增加值同比增速偏高。

  此外,2019年以来经济数据波动非常大,这也导致单个月数据的意义大打折扣,目前认为经济已经回升的证据并不充分。

  从房地产数据的累计同比看,房地产数据变化不大。固定资产投资增速累计同比回落0.1%,新开工回落1.4%,施工回落0.3%,销售面积同比加快0.1%,销售额同比持平。但是,从房地产数据的当月同比看,11月全面回落。房地产开发投资当月同比8.4%,为2019年最低值;施工面积当月同比-2.6%,为2019年最低值;新开工面积当月同比-2.9%,为2019年最低值;销售面积当月同比1.1%,为近5个月最低值;销售额同比7.3%,为近5个月最低值。

  考虑到房地产库存继续刷新2013年以来低点,房地产的超低库存意味着房地产大幅回落可能性并不大。

  有观点认为,统计局的现货库存存在低估,应当考虑期房,例如通过“新开工-销售”作为衡量广义库存的指标,我们认为意义并不大。2015年以来,大量新开工并未转化为竣工,我们认为可能失真的是新开工面积,导致“新开工-销售”虚高,看现货库存可能更能反映真实的房地产库存情况。

  结合房地产调控政策已经处于历史最严,进一步加码可能性基本不存在,反而存在“因城施策”边际放松的可能,房地产出现显著恶化也难度较大。

  2018年以来,汽车的产、销量同比均大幅下滑,成为加剧经济下行压力的重要因素。2019年6月汽车销售同比大幅回升,其中很大原因是“国五国六标准的切换”,但我们当时就认为,从6月的超高销售增速已经可以看出汽车周期见底。从之后的趋势来看,无论是乘联会还是中汽协口径,汽车销售同比增速均出现持续回升,负值不断收敛,11月同比增速均为2019年高点或者次高点。

  从汽车行业工业增加值来看,11月当月同比高达7.7%,创2018年7月以来最高值,高于6.2%的工业增加值整体增速,表明汽车生产已经成为经济正向拉动力量。

  展望2020年,我们认为中国汽车保有量仍然处于低位,汽车周期回升可能性和空间均较大,我们持续看好汽车行业对中国经济的正向作用。

  回顾以往中国经济,可以发现各个分项存在较强的一致性,例如,2009年、2013年、2016年的经济复苏,都是房地产投资、汽车生产、出口、库存、制造业投资的全面回暖,仅采矿业投资与经济周期关系不大。反过来讲,历次经济下行也都是这些分项的全面下行,经济各分量的一致性很强。

  但2018年以来的经济下行,颠覆了以往的规律,各分量之间出现显著背离。房地产投资在2018年以来的经济下行中持续增加,汽车、出口、库存与经济周期大体一致,制造业投资在2018年经济下行时大幅回升、2019年又大幅回落,采矿业持续大幅回升与经济继续背离。

  目前处于周期底部的是汽车、出口、库存、制造业投资,其中制造业投资已经在2018年提前反弹过,房地产投资和采矿业投资仍然处于高位,2020年的经济能否回升主要看汽车、出口、库存周期,以及房地产能否继续维持韧性。

  从2020年全面建成小康社会目标来看,2020年GDP同比增速不能低于6%,如果认为“房地产低库存+政策无法更紧”下房地产不出现大幅下滑,则2020年稳增长的难度并不太大。

  2020年可能出现2010年经济L型下行以来的第三次周期性回暖,是否进入L型下半场、2010年以来的经济下行是否彻底结束仍需观察。

  2019年中央经济工作会议对于货币政策表述,与2015年12月中央经济工作会议基本一致,同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ,同样增加“降低社会融资成本”,同样维持“保持流动性合理充裕”。

  对于究竟“松紧适度”更宽松,还是“灵活适度”更宽松,有一定的的分歧。分歧的原因在于2015年和2016年的对比:2015年货币政策是“松紧适度”(2014年12月定调),全年央行累计降息1.25%,降准2.5%,2016年货币政策是“灵活适度”(2015年12月定调),全年央行仅仅降准0.5%,甚至在2016年三季度开始紧货币,这似乎表明“松紧适度”的宽松程度显著高于“灵活适度”。

  一是根据前任央行行长周小川的解释,我们认为“灵活适度”宽松程度更高。周小川在2016年3月“两会”期间的解释:“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’,也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’,针对当前的表述,也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调,货币政策历来是需要动态调整的,是需要根据经济形势的研究判断,根据情况实时地、动态地进行调整,所以这也就是适度的含义。”

  在该段中,需要特别注意,“符合从2015年后半年到现在的实际状况”,这一时期出现了股市异常波动、经济持续大幅下滑,所以此时货币政策肯定是加码宽松了,而不是收紧了。

  换句线年下半年之后,就已经是“灵活适度”了,政策定调是对货币政策变化的事后确认,以及对未来一段时间的维持。

  二是货币政策是否宽松,不仅仅要看降准降息次数,更重要的是看利率水平。对比两种情况:假设第一种情况,央行降准降息N次之后,利率从7%降至5%;假设第二种情况,央行没有降准降息,利率维持在1%,那种情况宽松程度更高?

  对政府而言,第二种情况是更加宽松的,依据是央行副行长刘国强在2019年4月的讲话,他表示“有的是看央行的货币政策操作,根据央行的操作动作来判断是紧了或是松了”,而他的建议是“直接去看流动性,例如DR007”,“利率是资金价格,资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动,就可以看到底是松了还是紧了。”

  对债市投资者而言,这个问题确实更为复杂,做交易的更重视央行到底做了什么,但是对于决定利率中枢而言,央行将利率到底维持在什么水平更重要。

  对于2020年货币政策,如果经济持续恶化,那么货币宽松加码是必然的,降准、降息都不是问题;但如果经济出现类似2016年的企稳回升,那么央行同样可能维持现状,不再加码宽松。更直接的讲,我们认为“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间,但究竟是否使用,则取决于经济形势的变化。

  对于2020年的债券市场,我们认为2016年的参考意义很大,因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的,都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”。

  由于2016年经济的超预期回升,最终央行在2016年宽松加码程度很弱,导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行,尽管收益率维持在3%以下的低位,但是下行幅度远远小于2014-2015年。2016年三季度之后,由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币,成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年,主要原因在于经过三大攻坚战之后,中国金融系统风险已经显著下降,再次紧货币防风险的必要性完全看不到,因此在央行货币政策出现拐点之前,2020年债市收益率可能的走势有两种可能性:

  第一种情况是,债市延续2019年的宽幅震荡,该种情况的条件是,经济超政府预期企稳,保6%压力不大,则货币政策会更强调“适度”;

  第二种情况是,债市向下突破,该种情况的条件是,经济继续下行,保6%压力较大,则货币政策更强调“灵活”。

  无论哪种情况,在央行改变流动性合理充裕定调之前,债市投资的“加杠杆”策略总是没错的,分歧在于究竟是做波段还是长期持有。从央行行长易纲近期在《求是》的文章中可以看出,央行对于主动宽货币一直保持谨慎态度,例如“货币政策短期看似乎只影响需求,但中长期则会影响供给和经济结构,过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度”、“应尽量长时间保持正常的货币政策”、“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”等。

  因此,2020年央行宽货币处于“有更大的空间,但不一定用,更不会主动用”的情况。这决定了债券市场应当更关注基本面的变化,在没有看到经济进一步下行之前,盲目赌央行货币政策加码宽松并不适宜。

  第一种情况下,如果经济企稳,央行不加码宽松,那么可能会重复2016年的故事,经济企稳与 “资产荒”(低利率导致)并存,债市仍为震荡市,收益率逢高买入、逢低卖出是最佳策略;

  第二种情况下,如果由于中美或者房地产意外导致经济继续下行,央行被动加码宽松,那么2020年利率中枢将低于2019年,加久期无疑是收益最大化的策略。考虑到11月经济数据回升,以及中美贸易阶段性缓和,短期内央行再次降息的可能性并不大,但央行紧货币还远远看不到,因此我们倾向于债券市场维持震荡市格局。

(责任编辑:admin)

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